野村东方国际证券：YCC调整后日元交易五大催化剂

YCC调整后日元交易五大催化剂

中期来看，保持做空美元/日元或为良策

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要点概览

日央行最终决定提高实施YCC的灵活性，此举或不仅为政策微调。如果未来日本通胀超预期上行，日央行或将允许10年期日债收益率上扬至1.0%，届时YCC政策可能会名存实亡。

当前，由于对日央行上调短期政策利率的预期升温有限，日元买盘动能偏弱。然而，以下因素或将限制日元的持续疲软。

1. 日央行提升YCC政策灵活性或将为日债实际收益率设限，有望限制实际收益率利差进一步扩大；

2. 日央行对日元走弱的担忧或较以往加深，如果日元贬值构成重大担忧，则日央行或将不会选择进一步推动政策宽松；

3. 由于日债收益率上行，潜在的资金回流或限制日元进一步疲软；

4. 尽管日本与海外经济体之间的利差日益扩大，但市场波动加剧或降低投资者加码日元套息交易的意愿；

5. 日本通胀相关数据超预期走高，或将提振市场对日央行将自2007年以来首次加息的预期。

尽管如此，非日本主导的外部因素，以及海外央行加息周期的走向仍将对美元/日元汇率及日元交叉盘走势产生重大影响。我们认为许多发达国家的通胀正在见顶，因而海外主要央行已经达到或接近终端利率。有鉴于此，我们认为今年年底前通胀和利差等因素将有望推动日元走强。

YCC灵活性增强，或不仅为政策微调

在7月议息会议上，日央行决定提高YCC政策的灵活性。日央行将10年期日债收益率目标维持在0%左右，并将目标波动区间维持在±0.5%，但表示该上下限并非硬性限制，等同于允许10年期日债收益率升至1.0%的实际上限。植田行长表示这个决议旨在在YCC政策潜在副作用显现前采取先发制人的应对措施。

从此次YCC政策调整来看，我们判断日央行已经开始着手退出YCC。日央行或将继续采用YCC政策，但如果实际通胀及通胀预期继续超央行预期上行（图1），我们认为日央行将会逐渐允许10年期日债收益率进一步升至1.0%。自上周五日央行决议落地后，10年期日债收益率已经升至0.6%的水平，但我们预期收益率将会逐步走高，因为日央行可能也不希望日债收益率上升过快。事实上，日央行7月31日意外宣布购买3000亿日元的5-10年期日债，这表明日央行将会允许日债收益率稳步升高。

YCC调整后，多重因素仍推动日元贬值

7月日央行议息会议前后，美元/日元汇率持续波动。日央行副行长的访谈文章以及日本5月超预期上涨的薪资数据均推升了市场对日央行7月调整YCC政策的预期，从而促使美元/日元汇率从145大幅回落至137。受媒体报道的影响，7月会议前美元/日元汇率上下波动，而上周五日央行决议落地后，7月31日汇率已回升至142的水平。

此次议息会议后日元贬值或可归因于以下几点：1）YCC调整后出现“买消息，卖事实”现象；2）市场投资者月末进行仓位调整；3）与去年12月相比，市场对日央行加息的预期未升温；4）美国经济韧性增强了市场风险偏好，带动投资者加码日元套息交易。

五大催化剂下，评估近期日元贬值会否延续

然而，我们认为市场对日央行7月政策决议的重要性可能存在低估。一个关键的切入点在于，围绕日央行货币政策走向的不确定性有所下降。准确地讲，日央行的政策反应函数较以前更加清晰，这是因为植田行长阐明了日央行将会如何施策，他提到政策决议将会更多基于日本通胀情况，而非仅着眼于YCC政策的副作用。因此，如果市场意识到当前的政策框架更为明晰，我们认为日元将不会再延续贬值态势。

综上所述，7月日央行货币政策决议落地后，下列五大催化剂有望支撑我们对中期内美元/日元将下跌的预期：

1. 日央行提升YCC政策灵活性或将为日债实际收益率设限，有望限制实际收益率利差进一步扩大；

2. 日央行对日元走弱的担忧或较以往加深，如果日元贬值构成重大担忧，则日央行或将不会选择进一步推动政策宽松；

3. 由于日债收益率上行，潜在的资金回流或限制日元进一步疲软；

4. 尽管日本与海外经济体之间的利差日益扩大，但市场波动加剧或降低投资者加码日元套息交易的意愿；

5. 日本通胀相关数据超预期走高，或将提振市场对日央行将自2007年以来首次加息的预期。

我们将在下文对这五大催化剂进行详细阐释。

日央行提升YCC政策灵活性或将为日债实际收益率设限

由于日央行已经允许日本名义利率在实际通胀及通胀预期升温的情况下上升，实际利率的下降速度或会受到一定限制。

假设当前政策框架将会持续至通胀预期达到2%时，10年期日债实际收益率最低将会降至-1.0%附近，因为日央行或将允许10年期日债名义收益率升至1.0%。实际收益率较目前水平的降幅或将最多达30bp，意味着日元贬值幅度可能也将有限。

另外，实际情况下，YCC有可能在日本接近实现（而非达成）2%通胀目标时迎来退出。这将会进一步限制实际利率的下降幅度，并降低日元贬值势头延续的可能性。

日央行对日元走弱的担忧或较以往加深

7月日央行议息会议后的新闻发布会上，植田行长提到了一大关键点。他指出，日央行决定调整YCC政策以减轻包括外汇市场在内的市场波动性。具体来看，当在此次新闻发布会上被问及近期日元走势是否对7月央行政策决议产生影响时，他表示：“谈及政策副作用，我们已经考虑过要尽可能地降低金融市场波动，这其中当然包括减轻外汇波动”。我们认为这是一个重大转变，因为日央行此前一直否认YCC对汇率波动造成了影响，而如今其措辞已然改变。

就遏制外汇波动加剧的最新决议而言，日央行原本可能旨在限制日元升值。然而，从近期市场走势来看，我们认为7月日央行政策决议可能意在应对日元贬值的风险。此外，我们认为日央行有意向财务省的政策看齐。日本财务省已多管齐下来遏止日元大幅贬值的趋势。因此，如果日元贬值压力加剧，重点在于日央行会否减少购债。我们将密切关注日本财务省对日元的进一步干预行动。

潜在的资金回流或限制日元进一步疲软

超长期日债收益率面临的上行压力可能会引发日本投资者资金回流，即选择净卖出日本境外债券，而更倾向于买入日本国债。

自2016年9月引入YCC政策以来，日本投资者已累计投资约42万亿日元的境外债券，其中大部分目前由日本养老基金持有。去年多类日本投资者大幅降低了其对境外债券的敞口，尤其是日本险企和银行。从这个角度来看，我们认为日本投资者总体进一步减持境外债券的空间受限于养老基金的净卖出规模。

如果YCC政策名存实亡，并且市场开始对政策进一步正常化进行计价，则资金回流或将增加，这可能会影响从大约十年前日央行启动超宽松政策以来一直存在的外部投资。并非所有资金回流都会推动日元升值，因为有些境外债券投资资金流动已进行过外汇对冲。但我们仍应关注超长期债券收益率上升的速度，因为这可能会带动流入日本的资金增加。

市场波动或降低投资者加码日元套息交易的意愿

如果7月日央行决议落地后市场波动加剧，这或将压低市场对加码日元套息交易的意愿。目前，日银政策相关不确定性已经有所缓解；但围绕控制10年期日债收益率在0.5-1.0%区间内的货币操作风险犹存。

如果日央行对于通胀上行风险变得谨慎，那么市场对政策进一步正常化的预期有望升温，进而可能导致日债市场波动性加剧。回顾往期，日债市场波动性加剧时，日元往往趋于升值。此外，如前所述，如果大规模的资金回流成为现实，也可能会加剧全球市场的波动性，进而可能加大日元升值幅度，比日债波动性增加更甚。

日本通胀相关数据超预期走高，或将提振市场对日央行加息的预期

最后，不必多言，影响日元的一个重要因素是日央行是否将认真考虑在未来上调短期政策利率。如上所述，目前日央行未来加息的大门尚未完全打开，因此日元升值压力依旧有限。

随着YCC逐渐演变为名义上的政策，如果我们开始看到通胀相关数据持续超预期上行，那么市场对退出负利率乃至进一步加息的预期可能会升温。特别是7月日央行对日本通胀变动采取先发制人应对举措的立场更加明确，这意味着今后央行政策决议或将更加依赖数据情况，而非单纯取决于政策副作用。在这方面，我们将密切关注强劲的通胀及薪资数据，因为这可能会促使日央行在10月份进一步上调通胀前景预期，并引发有关日银加息的讨论。

结论：中期来看，保持做空美元/日元或为良策

日央行最终决定提高实施YCC的灵活性，此举或不仅为政策微调。如果未来日本通胀超预期上行，日央行或将允许10年期日债收益率上扬至1.0%，届时YCC政策可能会名存实亡。

当前，由于对日央行上调短期政策利率的预期升温有限，日元买盘动能偏弱。然而，以下因素或将限制日元的持续疲软：

1）由于YCC政策灵活性增强，日债实际收益率的下降空间已经收窄；

2）日银对日元贬值的应对可能变得更为敏感；

3）如果日债收益率进一步上行，可能会引发资金回流；

4）日银政策不确定性或加剧日债市场以及全球债市的波动性，而这可能会抑制市场进行日元套息交易的意愿；

5）通胀相关数据超预期上行或将提振市场对日银加息的预期。有鉴于此，我们认为中期来看，保持做空美元/日元交易或为良策。

尽管如此，非日本主导的外部因素，以及海外央行加息周期的走向仍将对美元/日元汇率及日元交叉盘走势产生重大影响。我们认为许多发达国家的通胀正在见顶，因而美联储、欧央行等海外主要央行已经达到或接近终端利率。因此，我们认为今年年底前通胀和利差等因素将有望推动日元走强。

风险因素

宏观经济环境变动、日央行政策调整、通胀波动超预期等。