从分红看茅五泸：茅台“真大方”，五粮液“假阔绰”？

$五粮液(000858)$$贵州茅台(600519)$$泸州老窖(000568)$

文：向善财经 作者：刘能

【资料图】

一季报和年报出炉完毕之后，人们对白酒行业的增长又有了新的认知。

过去一年，茅台营收1276亿，同比增长16.5%，净利润627亿同比增长19.5%；五粮液营收739亿，同比增长11.7%，净利润266.9亿同比增长14.1%。泸州老窖营收251.24亿同比增长21.7%，净利润103.6亿同比增长30%。

增长之外，股东们对于白酒企业也提出“灵魂之问”：上市这么多年，挣了这么多钱，为什么不能多分一点利润呢？

在五粮液股东大会上，林园就向管理层发言，希望分红能够提升到80%，引发一众股东响应。

那么，像五粮液这样的能挣钱又不缺钱的企业，为什么不多分一点利润给股东呢？每年白酒企业的分红情况究竟怎样？不妨一窥究竟。

高端白酒年度分红，谁是“假阔绰”谁又“真大方”？

从往年的分红情况来看，茅五泸三家分红金额不算少。

营收利润独一档的茅台自然不用说，2022年预计派现金额合计为325.49亿元。派现额占净利润比例为51.90%，统计显示，茅台上市之后累计分红达1761亿元。占净利润比例为49.95%。

五粮液方面，2020年五粮液分红101亿，占当年净利润的48%。2022年分红确实增加了，五粮液管理层表示，拟每10股派37.82元(含税），现金分红总额为146.80亿元，分红比例为55.00%。

泸州老窖2022年分红方案为10派42.25元(含税),分红总额达62.19亿元,占归母净利润的60%。上市以来总分红291.33亿元,总分红率达52.30%。

整体来看，茅台、五粮液分红金额都过百亿，但从比例上来看，2022年分红比例最高的反倒是泸州老窖，达到了60%。

茅台方面，虽然年度分工利润占比为51.9%，但因为有特别分红，所以实际的分红要更多。有数据显示，2022年茅台已向投资者累计分红约547.51亿元(含税)。

也就是说，比例为55%的五粮液，虽然也分了一半利润，对比茅台和泸州老窖来看，分红力度其实并不大。

那么，五粮液挣的钱都到哪了？

从财报来看，茅五泸三家中，五粮液手里的货币资金是最多的。一季度财报显示，五粮液手里的货币资金来到了1011亿，同期贵州茅台为724.51亿，泸州老窖249.04亿。

对比手里的现金来看，五粮液和泸州老窖中，后者反而是分红“最大方”的那个。

流动资产的结构上来看，五粮液总流动资产有1442亿，仅一项货币资金占到总流动资产的70%。对比来看，泸州老窖货币资金249.04亿，占比流动资产为61%、茅台货币资金724亿，占到流动资产的33%。

换句话来说，茅五泸三家中，五粮液手持现金最多，反而是对股东最“抠门儿”。

再来看看现金流入和流出的情况。五粮液2022年报显示，报告期内，公司经营活动产生的现金流入为838.49亿，除去支付的劳务、商品等，现金流量的净额为244.31亿。

另外，报告期内，公司投资活动产生的现金流出17.86亿，筹资活动流出131.05亿，期末公司所持有的现金以及现金等价物高达905.85亿。

五粮液毛利率表现虽不及茅台，但挣钱能力确实也不弱，手握千亿规模的现金，每年200多亿的净利润，无论怎样手里的”粮”都是足够的。而且，从增长的角度来看，五粮液已经实现连续7年的正增长。

也就是说，只要五粮液不自砸招牌，没有大的经营战略问题，长期来看增长的确定性是长期存在的。

向善财经认为，整体白酒市场仍在增长的情况下，高端白酒企业的自由资金滚动本身就能带来不错的扩张效应，换句话来说，无论是茅台还是五粮液，高端白酒的增长动力仍在。至于酒企管理层提高分红比例似乎没那么大的兴趣，原因更为复杂。

比如，账面现金看起来很多，但实际上能够动用资金可能有限，再比如，经过多次分红后，分红金额远大于募集资金，因此，一些上市公司没有太多分红的意愿。

而且，如果把股票看成没有期限的长期债券，那么股息以及分红可以看作是上市公司支付的利息。这份利息对于小股东来说是收益，但对于大股东来说其实就是成本。

不过，提高分红也有很多好处，比如对上市公司来说也能够稳定Roe，由此来吸引更多的长期投资者。长期投资者越多，也有利于股价也就越稳定。

整体来看，白酒板块的分红力度还是不低的，而且行业分红都有增长，其中多数白酒公司累计分红均超过10次，接下来，公司会不会进一步提高分红比例，可能还是得看未来的增长情况。

替代逻辑下的增长，五粮液未来业绩的锚点在哪？

要看透未来白酒行业的增长，首先要读懂现在。

真的高端白酒品牌，茅台之外就是五粮液，但市场对茅台的需要量太大，茅台的产量太小，替代逻辑下，五粮液在高端市场迅速增长。

白酒行业的的趋势一个是高端化，另外一个是集中化，无论是高端化还是集中化，要点其实只有两个：提价，提质。

提价自然不用多少，过去普五多次提价，已经表明了五粮液在高端市场的目标，而提质，重点 在于提升整体的毛利率，提升整体的产品结构。

白酒高端化，要提升的不仅是价格，也是产品结构。

向善财经认为，五粮液究竟能不能从根本上追上茅台，看的也不只是价格，结构的质量可能更加关键。

从结构上来看，整个2022年茅台酒销量3.8万吨，占到总销量的55%，而系列酒占比仅有44%，所以茅台的毛利率能够达到惊人的92%。天眼查APP显示，茅台常年的毛利率都在80%以上。对比来看，2022年五粮液高端酒销量也有3万多吨，但销量占比仅占到总销量的25%左右。

从五粮液一季报的表现来看，依旧是稳定增长的常态，数据显示，一季度营收76亿，同比增长20.5%，营业利润49亿，净利润37亿。一季度毛利率环比增长，从75.42%增长到78.4%.

毛利的增长，可能与渠道端的变化有关。

从年报来看，2022年公司直销模式营收增长13%，经销商模式营收同比增长7%，同期公司净利润同比增长为14%。换句话说，直营模式的增长，进一步提升了公司盈利能力。

这种变化背后，五粮液试图进一步提升高端产品的销量占比，优化产品结构。

从2022年五粮液商品酒库存和销量的变化来看，五粮液产品的产量3.3万吨同比增长18.9%，销量同比增长12%，其他酒产品生产同比下降40%，销量同比下降38%。

值得注意的是，随着五粮液产品产能的释放，五粮液酒的商品库存也在增加，年报显示，五粮液库存来到了2961吨，同比上升52.78%。

数据变化可知，五粮液产品正在进一步向高端市场集中，也对应了公司毛利率的增长，但库存量的增加是一个值得关注的信号，这可能意味着接下来的量价策略上，放量会成为主要的选择。

从库存的总量变化来看，2022年全年，公司酒类产品库存量23328吨，同比增长了10.24%，但销售费用也同比增长了5.24%。

也就是说，终端市场的需求可能没有市场预期的那么旺盛。

促消费的变化似乎也印证了这一点。从费用结构上来看，2022年公司促消费用为38.8亿，销售费用总额为68.4亿。换言之，销售费用中有58%的钱都花在了促销上。

那么问题来了，一边高端酒的库存在增加，另一边大把花钱做促销，那么即便是高端酒的销量份额上去了，一个很现实的问题是终端的价格怎么办？

从收入结构上来看，2022年五粮液酒的销售收入为553亿元，酒类销售收入占比到82%，接下来，库存压力之下，五粮液究竟还有多少提价空间，是值得投资人关注的问题。

需要注意的是，茅台自2018年出厂价提升到969元后,至今近五年没有提价。而五粮液方面，从2018年到2022年，普五价格从789元一路涨到969元，零售价格更是来到了1499元。

渠道端，普五的价格倒挂已经开始出现。近日有渠道商透露，部分普五的拿货价格已经低至930元/瓶，比出厂价便宜了将近40元。

“价格倒挂是一个信号，酒厂对经销商都有回款要求，要完成任务及回收资金，就只能低价向批发渠道放货，如果市场上压货太多价格自然就会倒挂。”有业人士表示。

对价格倒挂的影响，五粮液的记忆不可谓不深刻，2013年，高端白酒市场进入下行周期，库存压力下经销商开始甩货，价格倒挂严重导致区域窜货严重，营收也被茅台超越，此后十年坐上了高端白酒第二的位置。

新的周期，还是要看能不能稳住大经销商，库存压力下提价遇阻，接下来价格能不能稳得住可能是接下来业绩增长的关键所在。

写在最后：

白酒也是典型的周期赛道，高端白酒也需要及时去顺应周期。无论是库存问题还是价格倒挂问题，归根到底其实还是需要市场动销去提速。

白酒赛道要增长，底层逻辑还是得看经济环境的增长，如果接下来的复苏增长超预期，那么再库存都会转化成营收。高增长对应的则是高股价，手里的股票值钱了，也许股东们提高分红的期望，可能就会少那么些。

换言之，如果接下来增长不及预期，那么，适当提高分红也未必就是一件坏事。

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